In de Zembla uitzending “Het verdwenen pensioengeld” van 5 februari 2011 wordt onterecht de suggestie gewekt dat door verkeerd beheer pensioenfondsen honderden miljarden euro’s missen. Dit vraagt om een nadere beschouwing. In de pers zijn hierover reeds kritische artikelen verschenen. Omdat sensationeel en slecht nieuws echter lang blijft hangen, geven wij in deze Pensioen Alert onze visie en nuancering. Pensioenfondsen en al haar deelnemers hebben recht op discussies en conclusies op basis van juiste feiten.

Zembla trekt de volgende conclusies, gebaseerd op een rapport van Bureau Bosch⁽¹⁾:

• Er is te weinig premie betaald (gevolg: € 799 miljard te weinig in kas)
• De pensioenfondsen hebben te risicovol belegd (gevolg: € 36 miljard te weinig in kas)
• Pensioenfondsen hebben qua beleggingsrendement onder het gemiddelde gepresteerd (gevolg: € 146 miljard te weinig in kas).

We zullen deze schokkende conclusies een voor een onder de loep nemen en weerleggen.

Is er te weinig premie betaald?

De berekening van de benodigde premies door Bureau Bosch zijn fundamenteel onjuist.

De benodigde premie wordt namelijk gelijk verondersteld aan de toename van de pensioenverplichtingen. De pensioenverplichtingen ontwikkelen echter door benodigde premies, uitkeringen en rendement. Ook kunnen indexaties en aangepaste overlevingstafels zorgen voor een stijging van de pensioenverplichtingen. Deze stijgingen worden doorgaans niet gefinancierd vanuit premie. De premieberekeningen negeren dus de effecten van rendement, uitkeringen, indexaties en aanpassing overlevingstafels.

Het is bekend dat veel pensioenfondsen in de jaren 1980 en 1990 niet altijd de actuarieel benodigde premies hebben ontvangen, soms tegen het advies van SER of Raad van State in. Hier hebben bedrijven en werknemers van geprofiteerd in de vorm van lagere loonlasten, baanbehoud, hogere salarissen, en/of betere pensioenregelingen. Het is overigens de vraag of de economie en bijbehorende toekomstige beleggingsrendementen identiek zouden zijn geweest indien in deze periode altijd de actuariële premie zou zijn betaald. Beoordeling achteraf lijkt gemakkelijk, maar men zou hier in ieder geval de omstandigheden van destijds (economie, politiek, financiële positie pensioenfondsen) bij moeten betrekken. Dit maakt de beoordeling een stuk complexer.

Hebben de pensioenfondsen te risicovol belegd?

Deze bewering wordt gebaseerd op een historische vergelijking (periode 1989 - 2009). Er is gekeken naar de dekkingsgraad ontwikkeling bij een vaste beleggingsmix (75% vastrentende waarden, 15% aandelen en 10% vastgoed) en bij de werkelijke behaalde beleggingsrendementen.

Bij elke historische vergelijking van rendementen is de waargenomen periode van groot belang voor de uitkomst. “Geef mij een rendement en ik zoek de periode erbij….” is een bekende uitspraak in de beleggingswereld. Er zijn vele momenten binnen de periode 1989 - 2009 waarbij de vaste mix tot lagere dekkingsgraden leidt dan de werkelijke beleggingsmix. Overigens lijkt de gehanteerde dekkingsgraad eind 1989 (van 203%) gebaseerd op pensioenverplichtingen gewaardeerd tegen marktrente in plaats van de verplichtingen zoals deze in de boeken stonden. Tot 2007 waardeerden pensioenfondsen echter hun verplichtingen tegen een vaste rekenrente van (maximaal) 4%. De werkelijke gemiddelde dekkingsgraad eind 1989 bedroeg geen 203% maar 110%.

De vraag of pensioenfondsen te risicovol belegd hebben, kun je niet simpel beantwoorden met een dergelijke algemene vergelijking. Ieder pensioenfonds heeft namelijk zijn specifiek risicoprofiel. Dit is ondermeer afhankelijk van de opbouw van het deelnemersbestand, de actuele financiële positie van het fonds, de (indexatie)ambitie, de financiële kracht van de sponsor of bedrijfstak en de algemene risicohouding van het pensioenfonds. Goed beleggen betekent daarom niet altijd hoge rendementen en lage rendementen zijn niet altijd het resultaat van slecht beleggingsbeleid. Goed beleggingsbeleid kenmerkt zich vooral door het vaststellen van een adequaat risicoprofiel (of ‘risicobudget’), het inrichten van de beleggingsportefeuille hierop en het monitoren van de risico’s hiervan. Dit is een element dat ook door de commissie Frijns wordt benadrukt en dat terugkomt in een eerder door ons gepubliceerd artikel. 

Hebben pensioenfondsen ondermaats gepresteerd?

Om deze vraag te beantwoorden zijn de beleggingsrendementen van drie hoofdcategorieën (aandelen, vastrentend en vastgoed) afgezet tegen drie algemene benchmarks⁽²⁾. Dit is een gevaarlijke vergelijking, want veel te algemeen. Pensioenfondsen hanteren namelijk een groot aantal benchmarks, omdat ze in diverse subcategorieën beleggen. Ze beleggen bijvoorbeeld niet louter in Europese aandelen, maar ook in aandelen in opkomende landen, niet louter in AAA staatsobligaties, maar ook in bedrijfsobligaties of in obligaties met langere looptijden. Bureau Bosch meldt een underperformance van ruim € 100 miljard voor vastrentende waarden. Dit astronomische bedrag toont niet het ondermaats presteren aan, maar de diversiteit binnen de vastrentende portefeuilles van pensioenfondsen. Dit zegt dus meer over de kwaliteit van de gekozen benchmark dan over de kwaliteit van de vermogensbeheerders.

Pensioenfondsen zouden eind 2009 gemiddeld voor 61% in aandelen zitten, terwijl ze eind 2008 nog maar voor 38% in aandelen zaten. Het belang in vastrentende waarden zou zijn gedaald van 48% eind 2008 naar 29% eind 2009. Hebben pensioenfondsen in 2009 zo massaal obligaties verkocht en aandelen aangekocht? Nee. In het derde kwartaal van 2009 hebben de twee grootste pensioenfondsen (Abp en PfZW) € 97 miljard omgezet van rechtstreeks aangehouden beleggingen in participaties. Deze omzetting betrof niet louter aandelen. Waarschijnlijk zijn de beleggingen in participaties volledig als aandelen meegenomen.

Tot slot

Zembla zegt in haar uitzending dat door verkeerd beheer pensioenfondsen honderden miljarden euro’s missen. Wij hebben in dit artikel laten zien dat de kwantitatieve onderbouwing hiervan op elk onderdeel zwak of onjuist is.

Zembla wekt verder de suggestie dat het bestuurders aan deskundigheid ontbreekt. Dit beeld herkennen wij niet. Het doet geen recht aan de zorgvuldigheid die veruit de meeste pensioenfondsen op al hun beleidsgebieden betrachten.

Vandaag reageerde dhr. Bosch op de ontwikkelingen van de afgelopen week. Het nieuwe ALM komt tegemoet aan zijn kritiekpunten. Immers tegenwoordig combineert ALM juist de informatie uit het verleden met de actuele marktomstandigheden, visies en ontwikkelingen naar de toekomst toe. Dit kan door mede, zoals in dit artikel beschreven, het risicobudget als uitgangspunt te nemen voor het beleggingsbeleid.

Pensioen is een product dat op vertrouwen is gebaseerd en sterk afhankelijk is van draagkracht. Kritiek en discussie hierover is goed, maar wel dan wel graag gebaseerd op juiste feiten. Helaas heeft Zembla hier een kans gemist, maar in ieder geval wel het belang van countervailing power aangetoond. Mocht u aan de hand van dit artikel of de uitzending van Zembla vragen hebben dan kunt u altijd contact met ons opnemen.

1) "Performances en dekkingsgraden Nederlandse Pensioenfondsen 1990 - 2010" dd 1 januari 2011

2) MSCI Europe (aandelen), Merill Lynch Government Bond Index (vastrentend) en GPR-250 Europe (vastgoed).