Er is veel te doen over dekkingsgraden en rekenrente. Is het verhogen van de rekenrente de oplossing voor de problematiek ten aanzien van dekkingsgraden en premies?

Onderstaande bevat naast feitelijkheden ook opinies, die voor rekening van D. van Ek en S.I. Keijmel zijn en niet noodzakelijkerwijze de zienswijzen van Mercer vertegenwoordigen.

Allereerst behandelen we de wijziging van de rekenrentemethodiek en de invloed daarvan op de dekkingsgraad, het vereist vermogen en de kostendekkende premie.
Daarna komen de consequenties van een wijziging van rekenrentemethodiek voor het beleid van pensioenfondsen aan bod.
Tot slot wordt deze wijziging geplaatst in een breder kader van de verschillende waarderingsmogelijkheden, en afgesloten met een opinie.

De rekenrentemethodiek

De rekenrente van het toezichtkader was de actuele swap rente, in perspectief een (krediet)risicovrije rentetermijnstructuur. De Nederlandsche Bank (DNB) heeft de rekenrentemethode aangepast. De (verplicht) voorgeschreven rekenrente is voor 31 december 2011, 31 januari 2012 en 29 februari 2012 de 3-maands daggemiddelde swap rente. Dit is niet langer de risicovrije rentetermijnstructuur, aangezien deze immers actueel te verkrijgen is op de markt.

Consequenties voor de dekkingsgraad

De gemiddelde dekkingsgraad eind december was 98%. Deze was gebaseerd op de gewijzigde rekenrentemethodiek. Die gewijzigde rente was 2,74% eind 2011; de actuele rente was 2,55%.
De gemiddelde dekkingsgraad op basis van deze actuele rente was eind 2011 95%. Eind januari is de actuele rente gedaald tot 2,45% en de 3-maands daggemiddelde rente tot 2,64%. Eind februari is de actuele rente gestegen tot 2,48% en de 3-maands daggemiddelde rente gedaald tot 2,57%. De gemiddelde dekkingsgraad was eind december, eind januari en eind februari circa 98%. Echter, de gemiddelde dekkingsgraad op basis van de actuele rentestand ligt per eind december en eind januari op ca. 95% (3 procentpunt lager) en per eind februari op ca. 96% (2% procentpunt lager).

De lagere dekkingsgraad op basis van de actuele rentestand is om twee redenen van belang, en wel:

A. De duurzaamheid van de nieuwe 3-maands daggemiddelde methodiek is ongewis, omdat DNB heeft aangegeven deze methodiek weer te kunnen wijzigen, mede ingegeven door de relatief beperkte liquiditeit.
B. Het effect loopt er sowieso naar verwachting binnen drie maanden weer uit.

Voor wat dat laatste betreft: op basis van de rente per 31 december zal de dekkingsgraad na drie maanden bij gelijkblijvende rentestand zijn gedaald tot 94%, volgens zowel de oude als de nieuwe rekenrentemethode.

Dit plaatje is wellicht nog aardig:
Het toont dat de dekkingsgraadwinst als gevolg van de aangepaste rentemethode medio maart was verdwenen. Toen was de 3-maands daggemiddelde rente gelijk aan de dagrente. De rente is in de tweede helft van maart gestegen, waardoor de 3-maands daggemiddelde rente lager is komen te liggen dan de dagrente (zie figuur 1).

Het vereist vermogen

Het vereist vermogen is gebaseerd op een zekerheidsmaat voor de onvoorwaardelijke, nominale verplichtingen. In principe wordt het vereist vermogen zodanig bepaald dat er tenminste 97,5% kans is dat de dekkingsgraad over 1 jaar nog 100% of hoger is.

Merton’s Contingent Claims model koppelt waardering aan buffervorming.
Waarde (kasstromen met lagere waardering dan risicovrij) =
Waarde (kasstromen met risicovrije waardering) -/- Put Optie

In feite betekent dit dat je wel een hogere rente dan de risicovrije rente mag hanteren, maar de kosten om je te verzekeren tegen een daling van die waarde zijn juist gelijk aan het verschil in waardering op basis van die hogere rente versus de risicovrije rente. Met andere woorden: je buffer neemt evenredig toe, tenminste als je zekerheidsprincipe onaangep(t)ast dient te blijven. In feite is het nieuwe ‘informele’ vereist vermogen gelijk aan het oude vereist vermogen, vermeerderd met het waarderingsverschil van de verplichtingen. Je schiet er kortom niets mee op. Dit zou ook niet moeten, want het is immers slechts boekhouden, en materieel verandert er niets.
Figuur 2  illustreert de balanseffecten van een hogere rente.

DNB heeft aangegeven dat bij het standaardmodel ter bepaling van het Vereist vermogen het onderdeel renterisico (S1) vastgesteld moet worden door op basis van de voorgeschreven rentefactoren en de gepubliceerde (3-maands daggemiddelde) rentetermijnstructuur de renteschokken te bepalen. Het effect (S1) op de technische voorzieningen wordt bepaald door de renteschokken (in basispunten per looptijd op de gepubliceerde (3-maands daggemiddelde) rentetermijnstructuur), op de gepubliceerde (3-maands daggemiddelde) rentetermijnstructuur toe te passen op de verplichtingen. Het effect (S1) op de activa wordt bepaald door dezelfde renteschokken (in basispunten per looptijd op de gepubliceerde (3-maands daggemiddelde) rentetermijnstructuur) toe te passen, en hierbij het effect op de waarde van de vastrentende activa vast te stellen. Van een vermeerdering met het waarderingsverschil van de verplichtingen is dus geen sprake! Er is hier wel degelijk sprake van een materiële verandering, zoals weergegeven in figuur 3.

De kostendekkende premie

De kostendekkende premie beweegt mee met de hogere rente. Deze wordt dus in principe lager. Door vermeerdering van het vereist vermogen met het waarderingsverschil van de verplichtingen zal de kostendekkende premie echter niet wijzigen. Dat zou ook niet moeten, want het is immers slechts boekhouden, materieel verandert er niets. Maar omdat het vereist vermogen volgens het standaardmodel niet wordt vermeerderd met het waarderingsverschil van de verplichtingen, wordt de kostendekkende premie dus wel degelijk lager.

Als gebruik wordt gemaakt van een gedempte kostendekkende premie op basis van een voortschrijdend gemiddelde rente kan het dus zo zijn dat in het voortschrijdend gemiddelde van de rente een 3-maands daggemiddelde rente zit, ofwel een middeling van waarnemingen, waarvan een gemiddelde onderdeel uitmaakt!

Bij gebruikmaking van een gedempte premie moet bij een fonds met onderdekking (een vermogen lager dan het minimaal vereist vermogen) de ontvangen premie bijdragen aan herstel, waar bij een hogere rente eerder sprake van zal zijn.

Consequenties voor het pensioenfondsenbeleid

De consequenties van een wijziging van rekenrentemethodiek voor het beleid van pensioenfondsen zijn als volgt:

Ten aanzien van het premiebeleid:
De eind 2011 hogere 3-maands daggemiddelde rente leidt tot een lagere kostendekkende premie per eind 2011 en een premie die eerder bijdraagt aan herstel dan in geval van de actuele rente.
Beleidsmatig vindt de toets op kostendekkendheid van de premie op een vooraf bepaalde datum plaats, en wordt renterisico gelopen gedurende het jaar. In zo’n jaar kan de rente immers lager zijn dan op het moment van vaststelling van de kostendekkende premie. Met de hogere 3-maands daggemiddelde rente ligt het risico op de loer dat de rente gedurende het jaar lager wordt.
Vanzelfsprekend geldt hetzelfde voor de toets om te bekijken of de premie bijdraagt aan herstel.

Ten aanzien van het toeslagenbeleid:
Het al dan niet toekennen van toeslagen is vaak afhankelijk van het niveau van het vermogen (toeslagenstaffel), dat gericht is op het voldoen aan de grenzen die binnen het FTK worden gesteld ((minimaal) vereist vermogen) met voorwaardelijke toekenning met bescherming van nominale zekerheid. De grenzen voor het (minimaal) vereist vermogen worden vastgesteld op basis van verplichtingen, gewaardeerd op de door DNB gepubliceerde rentetermijnstructuur (en dus op dit moment op de hogere 3-maands daggemiddelde rente). Het verdient echter de voorkeur om voor het toeslagenbeleid uit te blijven gaan van dekkingsgraden op de actuele (kredietrisicovrije) rente. Stel bijvoorbeeld dat de dekkingsgraad gelijk is aan 106% op basis van de hogere 3-maands daggemiddelde rente - ofwel 103% op basis van de actuele rente - en er in principe boven het minimaal vereist vermogen van 105% een toeslag verleend wordt. Door op basis van de 106% een toeslag toe te kennen, wordt een voorschot genomen op de toekomst. Bovendien kan de maatstaf van de 3-maands daggemiddelde rente weer veranderen en zodoende het langetermijnbeleid van pensioenfondsen verstoren. Het voordeel van het zuiver toepassen van het toeslagenbeleid weegt op tegen het nadeel van (tijdelijk) hanteren van twee dekkingsgraden (de “DNB”-dekkingsgraad en de beleidsdekkingsgraad).

Ten aanzien van het beleggingsbeleid:
Fondsen met een strategische norm voor de afdekking van het renterisico dienen de monitoring van de effectiviteit van de afdekking met de nodige nuance te beoordelen. De actuele rente die bepalend is voor de waardering van de ter renterisico afdekkende aanwezige activa is immers een andere dan de 3-maands daggemiddelde rente die bepalend is voor de waardering van de verplichtingen. Veranderingen van de actuele rente, die bepalend zijn voor de wijziging van de waarde van de ter renterisico afdekkende aanwezige activa, zijn dan ook anders dan veranderingen van de rente voor de waardering van de verplichtingen. In de maand december daalde de rente voor de waardering van de activa bijvoorbeeld met 0,3 procentpunt en daalde de rente voor de waardering van de verplichtingen met 0,1 procentpunt. Omdat de actuele rente lager is dan de 3-maands daggemiddelde rente lijkt de afdekking van het renterisico (rentehedge) op het oog toegenomen te zijn en de effectiviteit van de rentehedge hoger dan beoogd, omdat aanpassing van de rekenrente methode geen gevolg heeft voor de waarde van de beleggingsportefeuille en de waarde van de nominale renteswaps. Het is niet zeker dat de gewijzigde rekenrente methode de komende periode wordt doorgezet en er bestaan geen instrumenten om de 3-maands daggemiddelde rente direct af te dekken. Het reduceren van de rentehedge kan de kortetermijnvolatiliteit van de dekkingsgraad verlagen, terwijl de langeretermijnvolatiliteit juist kan worden verhoogd door de rentehedge te reduceren. Risicomanagement moet zich dan ook niet uitsluitend richten op de kortetermijnrisico’s.

Ten aanzien van (voorgenomen) kortingen op pensioenrechten en –aanspraken:
De dekkingsgraad eind december is het vertrekpunt voor de beoordeling van de haalbaarheid van lopende herstelplannen. Deze dekkingsgraad is 3 à 4 procentpunt hoger als gevolg van de aanpassing van de rekenrente methode. (Voorgenomen) kortingen zijn de resultante van het al dan niet haalbaar zijn van het kortetermijnherstelplan met de hogere dekkingsgraad als vertrekpunt, rekening houdend met onder andere een verwacht beleggingsrendement voor de resterende duur van het kortetermijnherstelplan. Kort gezegd wordt impliciet een hoger rendement ingerekend omdat de 3 à 4 procentpunt hogere dekkingsgraad wel “verdiend” moet worden.

Verschillende waarderingsmethoden en Opinie

Hier volgt een beschrijving van de verschillende waarderingsmethoden.

1. Voor een onvoorwaardelijke toezegging dient risicovrij gewaardeerd te worden. Dit strookt met het karakter van de toezegging, en komt (grosso modo) overeen met de verzekeringsprijs (in de markt en bij verzekeraars).
2. Voor een toezegging met kredietrisico incluis kan zowel risicovrij als inclusief opslag worden gewaardeerd.

A. De risicovrije waardering wordt verdedigd als de beste voor wie de verplichtingen na moet komen. Hij moet immers uitgaan van de eigen continuïteit, terwijl deze waardering ook met de verzekeringsprijs strookt;
B. De waardering met risico-opslag voor extra verwacht rendement wordt verdedigd vanuit het bepalen van de verwachtingswaarde in de zin van best estimate;
C. De waardering met risico-opslag voor kredietrisico/uitbetalingsrisico wordt verdedigd vanuit het perspectief van degene die de verplichtingen zal ontvangen. Deze dient immers rekening te houden met het uitbetalingsrisico. Sommige partijen hanteren daarbij het standpunt dat dit dan ook de waarde moet zijn voor degene die de verplichtingen na moet komen. Deze twee waardes moeten immers gelijk zijn.

Hier volgt, for what it's worth, onze mening:

Risicovrij voor degene die de verplichting na moet komen en inclusief kredietrisico voor degene die de verplichting ontvangt: dus A en eerste deel van C.

Met de aanpassing van de rekenrentemethodiek naar de 3-maands daggemiddelde swaprente zou er in de uiteindelijke waardering van het vrije vermogen - waarbij rekening zou moeten worden gehouden met een vermeerdering van de benodigde buffer met het waarderingsverschil van de verplichtingen ten opzichte van de risicovrije rente - niets mogen veranderen, want het is immers slechts boekhouden. Hiervan is echter geen sprake, waardoor de dekkingsgraden eind december 3 à 4 procentpunt hoger zijn dan op basis van risicovrije waardering. DNB heeft aangegeven dat de wijziging een tijdelijk karakter heeft, en er iedere maand beoordeling plaatsvindt. Het effect van de middeling zal er naar verwachting snel uitlopen.

De aanpassing van de rekenrentemethodiek heeft de nodige consequenties. Bijvoorbeeld voor het premiebeleid (eerder kostendekkendheid en eerder bijdragend aan herstel), het toeslagenbeleid (welke dekkingsgraad te hanteren bij toepassing van de toeslagenstaffel), het beleggingsbeleid (wijze, mate en effectiviteit van de renteafdekking) en de (voorgenomen) kortingen op pensioenrechten en –aanspraken (impliciet worden hogere verwachte beleggingsrendementen ingerekend voor de resterende duur van het herstelplan).

Wordt hiermee niet een voorschot genomen op de toekomst in de vorm van een mogelijk te hoge inkoop van nieuwe pensioenaanspraken en te lage kortingen op pensioenrechten en aanspraken? Hoe dan ook zullen pensioenfondsen eind 2013 de uiteindelijke balans moeten opmaken en uit kortetermijnherstel moeten zijn. Hogere (voorwaardelijke) kortingen liggen op de loer dan nu zijn bepaald en gecommuniceerd. Of zal er eind 2013 wederom sprake zijn van uitzonderlijke (markt)omstandigheden die leiden tot aanpassing van de waardering van de verplichtingen en hogere dekkingsgraden?